藍星清洗（000598）資產(chǎn)置換完成之后，原主業(yè)工業(yè)清洗劑、化工產(chǎn)品、化工新材料的研究、生產(chǎn)、銷(xiāo)售等全部業(yè)務(wù)退出上市公司，興蓉投資公司將其持有的排水公司100%股權注入，公司將成為以污水處理運營(yíng)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司。置入資產(chǎn)是8座污水處理廠(chǎng)，日處理能力為130萬(wàn)噸，08年產(chǎn)能利用率為67.44%。本次資產(chǎn)置換成功后，公司資產(chǎn)負債率將從08年52.17%下降至37.45%，興蓉投資公司將成為控股股東。
按公告的最新污水處理結算價(jià)格區間1.55～1.65元/立方米計算，污水處理結算價(jià)格將比08年增長(cháng)38%~47%。
在這樣的價(jià)格假設下，置入資產(chǎn)的盈利能力和收益質(zhì)量將有很大提升，置入資產(chǎn)的銷(xiāo)售凈利率將從08年13.45%提升至33.06%，ROE從08年4.54%提升至10.97%，ROE回歸至公用事業(yè)的合理盈利水平。
公告的污水處理結算價(jià)格1.55～1.65元/立方米，在全國處于較高水平，僅次于創(chuàng )業(yè)環(huán)保位于天津的污水處理業(yè)務(wù)的價(jià)格1.93元/立方米。我們認為這主要與當地污水處理成本較高相關(guān)，排水公司過(guò)去3年的平均單位污水處理成本與費用合計在0.92元/立方米左右，處于較高水平。我們判斷成本較高與成都污水處理標準較高相關(guān)。
在競爭優(yōu)勢上，置入資產(chǎn)擁有區域壟斷性。根據成都市人民政府批復(成府函[2009]25號)，置入資產(chǎn)擁有成都市中心城區（不含成都高新西區污水處理廠(chǎng)的特許經(jīng)營(yíng)區域范圍）的30年污水處理特許經(jīng)營(yíng)權。在特許經(jīng)營(yíng)權期限和特許經(jīng)營(yíng)區域范圍內政府不再批準其他個(gè)人或企業(yè)提供污水處理服務(wù)，經(jīng)營(yíng)期滿(mǎn)市政府會(huì )優(yōu)先考慮與公司續簽污水處理特許經(jīng)營(yíng)權協(xié)議。
在成長(cháng)空間上，產(chǎn)能利用率的提升、業(yè)務(wù)鏈的擴展以及外延式的擴張都是公司潛在的利潤增長(cháng)點(diǎn)。公司的污水處理業(yè)務(wù)擁有對外擴擴張的能力，下屬污水處理廠(chǎng)多次獲得“全國十佳污水處理廠(chǎng)”的殊榮。該獎項的主要評判標準為同等污水處理下的成本控制，我們認為公司在同等污水處理的成本控制上擁有一定優(yōu)勢，而成本優(yōu)勢是污水處理跨區域發(fā)展的重要條件之一。此外，3月3日住房和城鄉建設部、環(huán)境保護部和科學(xué)技術(shù)部聯(lián)合印發(fā)《城鎮污水處理廠(chǎng)污泥處置及污染防治技術(shù)政策（試行）》，以推動(dòng)各地開(kāi)展城鎮污水處理廠(chǎng)污泥處理處置技術(shù)研發(fā)和推廣應用，避免二次污染。預計不久的將來(lái)，污泥處理業(yè)務(wù)將成為污水處理廠(chǎng)另一個(gè)利潤增長(cháng)點(diǎn)。
以成功資產(chǎn)置換為前提，不考慮產(chǎn)業(yè)鏈的延伸以及外延式的擴張，假設污水結算價(jià)格確定為1.55元/噸，污水處理率年均提升5%，單位處理成本年均增長(cháng)3%，所得稅率按西部大開(kāi)發(fā)企業(yè)優(yōu)惠稅率15%計算，按照發(fā)行上限計算股本467,470,737股，測算可得公司09年凈利潤為1.78億元，每股收益為0.38元。作為利潤相對穩定、經(jīng)營(yíng)現金流優(yōu)質(zhì)的水務(wù)環(huán)保運營(yíng)商，根據水務(wù)行業(yè)的相對穩健性和防御性溢價(jià)，給予09年25倍市盈率，目標價(jià)為9.5元，給予“謹慎增持”評級。目前，行業(yè)平均市盈率為40~50左右。
風(fēng)險提示，本次“脫胎換骨”主要取決于污水處理的結算價(jià)格。若最終協(xié)商價(jià)格低于預期，將影響上述的盈利測算。盡管《特許經(jīng)營(yíng)權協(xié)議》中的主要內容已在《特許經(jīng)營(yíng)權實(shí)施方案的批復》中予以明確，但截至公告出具日，《特許經(jīng)營(yíng)權協(xié)議》尚未最終簽訂。排水公司和興蓉公司承諾，將在本公司召開(kāi)第二次董事會(huì )審議重組方案前，與成都市政府完成《特許經(jīng)營(yíng)權協(xié)議》的簽署，此外排水公司首期3年污水處理的具體結算價(jià)格尚需與成都市政府協(xié)商確定，并在《特許經(jīng)營(yíng)權協(xié)議》中明確。
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