文章通過(guò)尋找核心覆蓋公司的海外對標企業(yè)，從時(shí)間維度縱向切入，復盤(pán)其產(chǎn)品、市場(chǎng)、技術(shù)、財務(wù)、估值等方面的演進(jìn)史，從過(guò)往經(jīng)驗中探尋國內企業(yè)的未來(lái)發(fā)展軌跡。
美國水業(yè)作為美國最大的私營(yíng)水務(wù)公司，過(guò)去10年業(yè)績(jì)、股息穩健增長(cháng)，股價(jià)上漲6倍，年化復合收益23%，跑贏(yíng)S&P500指數11個(gè)點(diǎn)，成為典型穿越牛熊的核心資產(chǎn)。本文通過(guò)回顧美國水業(yè)從低谷再崛起的十年，試圖探尋業(yè)績(jì)和股價(jià)背后的核心驅動(dòng)因素，為我國水務(wù)公司的發(fā)展路徑提供借鑒和參考。
國內供水、污水行業(yè)整合還未結束，北控水務(wù)作為國內行業(yè)龍頭，投運規模、盈利仍有增長(cháng)空間。北控水務(wù)的投資、運營(yíng)效率以及公司治理結構優(yōu)于同行業(yè)公司，中長(cháng)期有望成為價(jià)值不斷增長(cháng)的全球龍頭。
公司價(jià)值增長(cháng)來(lái)源于三方面因素：1）ROE持續修復及規模擴張帶動(dòng)EPS增長(cháng)；2）穩定的分紅政策保障DPS增長(cháng)；3）無(wú)風(fēng)險利率下行推升估值。
完善的公司治理、成熟穩健派息、回購政策、合理激勵是公司價(jià)值增長(cháng)的基石。美國水業(yè)是典型的職業(yè)經(jīng)理人代理機制，公司通過(guò)成熟多樣的“綜合股權激勵計劃”綁定管理層、員工利益，上市至今一直執行穩定的分紅、回購政策，保障股利過(guò)去10年維持9%復合增長(cháng)，以及對營(yíng)運效率、投資效率等KPI持續兌現。
穩定的調價(jià)機制和不斷優(yōu)化的營(yíng)運管理支撐ROE提升。公司管理層從2個(gè)方面不斷提升公司盈利能力：1）不斷提升水價(jià)保證投入資本獲得合理回報水平；2）營(yíng)運效率改革：提升信息化程度、增加新技術(shù)應用，持續降低運營(yíng)成本。
圖表: 技術(shù)使用提升經(jīng)營(yíng)效率
資料來(lái)源：公司年報，seeking alpha中金公司研究部
上調水價(jià)是公司獲取投入資本合理回報關(guān)鍵因素。2008-2018年，公司平均水價(jià)年復合漲幅約5%。公司受益在全美46個(gè)州布局的格局，每年都能保持2-10個(gè)州進(jìn)行價(jià)格上調，避免受單一區域調價(jià)延遲對業(yè)績(jì)波動(dòng)影響。另一方面，我們認為水價(jià)上調能有效執行的重要因素是：1）公用事業(yè)投資者合理回報受最高法院保障；2）公開(kāi)、透明的價(jià)格審核機制；3）市場(chǎng)化思維的定價(jià)方法。
圖表: 公司平均水價(jià)及增速
資料來(lái)源：公司年報，中金公司研究部
優(yōu)化管理降本增效顯著(zhù)。2011年，提出運營(yíng)維護成本比率的要求（O&M Efficiency Ratio）。通過(guò)提高內部信息化管理程度，以及在一線(xiàn)運營(yíng)中應用如AI、衛星影像、紅外無(wú)人機測漏等軟硬件技術(shù)強化運營(yíng)效率，公司O&M Efficiency Ratio持續下降，從2010年的46.1%下降到1H2019年的35.5%，下降超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)。
圖表: 公司運營(yíng)維護成本比率持續下降
資料來(lái)源：公司年報，seeking alpha中金公司研究部
在格局固化的成熟市場(chǎng)仍不斷尋求并購的擴張動(dòng)力。雖然市場(chǎng)格局成熟，公司從上市開(kāi)始仍在積極尋求擴張的，業(yè)務(wù)覆蓋區域從2009年的32個(gè)州，增加到現在46個(gè)州；并極拓展商用、工業(yè)和軍方等市場(chǎng)化客戶(hù)。
圖表: 市場(chǎng)化客戶(hù)開(kāi)拓
資料來(lái)源：公司年報，seeking alpha，中金公司研究部
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